鼎冠策略今年，不再卷基金招商了

现在的国资直投有多活跃？

“以前在市场化基金一年投不了两个项目，入职国资半年已经投了四五个，‘个人AUM’翻了十几倍。”一位自称原本想去国资“躺平”的年轻投资人，半是自嘲、半是凡尔赛地跟我吐槽。

这位朋友的经历绝非个例。“XX区产业基金，今年预算充足”，“XX市今年大力招引未上市企业，决策流程很快”,今年的一级市场上到处都在传这样的消息。2026年，国资不再卷基金招商了，而是一步到位卷起了直投招商。

继LP国资化之后，GP也在国资化

回顾过去二十年，中国创投市场很大程度上由美元基金定义。从早期的互联网门户到移动互联网时代浪潮，美元基金凭借其高风险偏好、对规模效应的追求以及畅通的美国上市退出渠道，主导了中国独角兽企业的成长轨迹。2021年之后，这一历史进程发生了根本性逆转。统计显示，从2021年到2025年，美元基金在中国的投资事件数从871起骤降至225起，投资金额从5329亿元断崖式下降至827亿元，降幅超过84%。

美元基金式微之后，一般认为“时代的钟摆来到了人民币基金这一边”。但从数据来看，这一说法还不够准确。更准确地说，时代的钟摆在国资这一边。

统计显示，截至2025年末，在存续的私募股权、创业投资基金中，由国资背景的管理人管理的基金规模占比已经超过60%。国资很多年前就成为一级市场上的主力LP。而在2026年，国资已经悄然间成为主力GP。中国创投市场的底层逻辑再次迎来巨变。

市场格局的演进还未结束。

投中嘉川CVSource发布的报告显示，2025年国资作为市场上最活跃的LP，全年共出资子基金超4100支，较上年同比增长4%。

与此同时，2025年国资机构直接投资事件达5444起，覆盖企业4989家，涉及金额超过6000亿元，出手次数与投资金额较上年分别增长了23%和28%。

趋势显而易见：国资们正在不约而同地、不可逆转地将重心转向直投。可以预期，2026年我们将看到国资直投的占比将继续上升。

在招商越来越卷的情况下，直投对于国资而言越来越成为必选动作，而不是可选动作。一定程度上，这一趋势还是自我强化的。就像去年初的“杭州六小龙”让很多地方国资不得不出招应对，今年初新一轮IPO潮中涌现出一批国资财务、招商双丰收，则让更多国资坐不住了。

前不久，深圳一家机构的合伙人跟我说，他们天使轮投的一个商业航天项目，立刻就有南方某市找上门来提出迁总部，表示他们愿意投5个亿。不过，考虑到该市经济实力一般，5个亿可能已经“掏空家底”了，缺乏后续继续注资的能力，他建议项目方再等等其他经济强省的机会。

一级市场的新模式：“美元+国资”双轮驱动？

过去几年美元基金退潮，造成的最严重的后果是亿元以上的大额交易数量急剧减少，独角兽企业的中后期融资难以为继。是国资挺身而出，填补了这一市场空白。

前不久，我的同事写了一篇文章《为啥又是经纬红杉赚钱了？》。文中提到，在沐曦和摩尔这两个标杆IPO中，经纬、红杉拿到了几百亿的回报，而“人民币基金几乎集体失了手，没吃到大果实”。

不过，我同事所说的“人民币基金”是狭义上的，专指所谓市场化人民币基金。如果不把概念卡这么死，沐曦和摩尔背后的人民币基金其实非常非常多。

比如，沐曦背后有上海国投、浦东国资、上海科创、综改试验基金等多家上海本地国资，另外还有天津、河南、安徽、浙江、江苏、四川、山东、广东、湖南、黑龙江等十余个省市的国资平台参与。

在招股书的报告期内（2022年9月至2025年3月），沐曦完成了7次增资，累计融资金额为人民币113.5亿元，其中86.2亿元来自国资背景的机构。尤其是2023年之后的历次融资，基本都是由国资主导。

沐曦在招股书报告期内的融资

相比之下，摩尔线程的国资股东要少一些，但也有无锡、深圳、厦门等多地国资在Pre-IPO轮加入。摩尔线程的招股书没有披露各家机构的具体投资额，如果根据已知估值变化和持股比例推算，国资机构的投资金额大约也能占到报告期内融资总额的20%-30%。

除了沐曦和摩尔之外，我还翻了翻2025-2026年这波上市的其他各家独角兽的招股书，发现这一模式不断被重复。

智谱的融资总额中，国资机构贡献了一半以上。上市前的最后两轮融资中85%以上是国资背景，北京、天津、上海、杭州、成都、珠海等地国资平台集体进场。

天数智芯，来自国资机构的投资金额约占公司融资总额的三分之一。上市前最后一轮融资呈现出国资“团购”态势，浙江衢州、四川、南京、湖南、西安以及上海闵行等多地国资参与。

璧仞科技获得了珠海、上海、广州等地国资投资，国资机构的投资金额约占其融资总额的20%。

蓝箭航天在上市前最后两年的7次主要增资中，有4次为100%纯国资（或单一国资）注资，其余轮次的国资占比也均超过75%。

有一个老段子，说当下硬科技公司的融资模式是“A轮经纬、红杉，B轮北京、上海，C轮某某区、某某县”，这又何尝是个段子？在以上独角兽企业的融资历程中，常见的模式是，从天使轮到A轮主要是老牌美元基金，B轮往后国资迅速成为主角，市场化人民币基金穿插其间。

长期以来，业内普遍认为国资机构不如市场化基金专业，机制保守，反应偏慢。但从结果来看，不得不承认国资在面对偏“性感”的项目时要比市场化基金“敢投”的多。如果没有各地国资的前赴后继，这些独角兽们未必能走到上市这一步。

夸张点说，今天的一级市场上可以没有市场化基金，但绝不能失去国资。正如上述国资朋友所说的：“如果没有国资，很多项目估值得打个三折。”

一流的国资LP，已经能带着子基金投项目

运气也好，专业也罢，国资在这一波IPO浪潮中赚的是盆满钵满，真正“吃到了大果实”。

数据显示，国资机构的IPO成绩在当下一级市场上已经完全不输市场化基金了。投中嘉川CVSource的数据显示，2025年有超过60家国资平台实现了IPO退出，其收获的项目构成了全年294家中资企业上市的重要组成部分。另外，还有超过130家国资机构通过并购实现了项目退出，涉及交易约320起。

在投资上，今天的国资也已非吴下阿蒙。过往，大家对国资直投的刻板印象是只做跟投，主要依托引导基金的子基金触达项目。现在，一流的国资早已不需要这么做，领投乃至独投的案例比比皆是。甚至，一些投资能力强的国资，已经在给子基金输送项目了。前面那位国资的朋友表示，如果项目过会，市里会协调子基金的管理人共同出资，项目方自己甚至不用出面。

如今，市场上最活跃的国资机构，一年的出手次数已经超过最活跃的市场化基金。投中嘉川CVSource的数据显示，南京的紫金科创在2025年出手达159次，投了157家企业。来自长沙的麓山科投出手142次，投了140家企业。

今年，不再卷基金招商了